La financiarización y los mercados cambiarios

Desde un enfoque marxista, pensamos que el determinante más “estructural”, de fondo, de los tipos de cambio tiene que ver con la productividad (el nivel de desarrollo de las fuerzas productivas).

Rolando Astarita

19/06/2024 10:09pm

En una nota anterior dijimos que un punto de contacto entre la teoría del capital financiero de [Rudolf] Hilferding y el enfoque de la financiarización es la idea de que el capital ficticio crece y domina cada vez más al capital productivo en base a las operaciones de los financistas. A fin de ampliar el análisis, en esta entrada nos concentramos en la afirmación, de Robert Guttmann, de que una de las principales usinas de capital ficticio son los mercados de divisas y sus gigantescos volúmenes de operaciones.

Mercados cambiarios en Guttmann

Guttmann (1996) escribe: “El crecimiento de la especulación financiera en ningún lado ha sido más pronunciada que en los mercados mundiales de divisas, donde el aspecto ficticio de la moneda de crédito [se refiere a las monedas de curso forzoso] ha alcanzado su nivel más alto a esta fecha [se refiere a los 1990]. (…) En nuestros días las operaciones diarias de divisas representan un promedio de 1,4 billones de dólares, de los cuales el 15% corresponden a los flujos comerciales y a los flujos de capital de largo plazo. El resto constituye capital especulativo (de “dinero caliente”) que toma posiciones de corto plazo destinadas a asegurar las carteras contra los riesgos de precios y a permitirles obtener ganancias por medio de anticipaciones exactas de las fluctuaciones de los tipos de cambio” (p. 82).

Según Guttmann entonces, el 85% de las transacciones cambiarias corresponderían a inversiones transnacionales de cartera, preferentemente colocaciones especulativas de corto plazo. El dato lo obtiene por “descarte”: si solo el 15% se explica por el comercio y las inversiones de largo plazo, o directas, el resto debería ser por inversiones de corto plazo. Estas últimas obedecerían a necesidades de cobertura o estarían motivadas por especulación (búsqueda de ganancia por las variaciones de los tipos de cambio). Siempre según Guttmann, la especulación monetaria –con un primerísimo lugar para los mercados cambiarios- sería entonces uno de los vehículos del capital ficticio (véase p. 83).

Chesnais y de Brunhof

En el capítulo introductorio a La mondialisation financiѐre [François] Chesnais también observa que una gran cantidad de transacciones financieras no tienen contrapartida al nivel de los intercambios de mercancías y de servicios, ni en el plano de la inversión, y que este es el caso de los mercados de cambio, donde “una proporción de apenas el 5 al 8% correspondería a una transacción internacional ‘real’” (p. 14). Sin embargo, no explica por qué puede existir tal divergencia entre los volúmenes operados y las transacciones “reales”.

En el mismo sentido, [Suzanne de] Brunhof (1996) señala que en los mercados de divisas aproximadamente el 80% de las transacciones se realizan entre bancos, lo que explicaría, aunque solo en parte, “la enorme hinchazón de los flujos brutos”. Y en nota al pie agrega que “[e]l enorme volumen de operaciones interbancarias de cambio conciernen a lo que se llaman los flujos ‘brutos’, mientras que los flujos ‘netos’ conciernen a las operaciones a demanda de los clientes. Se calcula que los primeros constituyen el 80% del total de las transacciones”. Luego dice que ese porcentaje, así como la distinción entre flujos brutos y netos a veces es discutido, y admite que se comprende mal la significación de los beneficios bancarios provenientes de las operaciones en divisas, dado que “se trata de un juego de suma cero entre operadores”, donde si unos ganan, otros pierden (véase nota p. 50). No vemos que plantee que ese “sobrante” sea capital ficticio.

El volumen del giro

En momentos en que Guttmann escribía su contribución, mediados de los 1990, el volumen de operaciones diarias de los mercados de divisas equivalía a unos 1,4 billones de dólares. Desde entonces no ha dejado de crecer. Según el informe del BIS, de 2022 (estos informes son trianuales) en abril de ese año el volumen alcanzaba los 7,5 billones de dólares diarios. Observemos que si el 85% de ese monto se debiera a la especulación o a coberturas, los flujos involucrados en estas operaciones serían de unos 6,4 billones de dólares. Si tenemos en cuenta que, en 2022, el stock de las tenencias de las inversiones globales de cartera, tenían un valor de 65,03 billones de dólares (IMF, 2023), y dado que solo una parte de estos inversores realizan modificaciones de carteras que implican compra/venta de divisas, no hay manera de sostener que el 80% del movimiento diario de los mercados cambiarios se debe a especulación en el corto plazo. Por eso, en la literatura de la ortodoxia se habla del puzzle del mercado cambiario.

Los mercados de divisas

Con el objetivo de explicar por qué puede haber tanta discrepancia entre las transacciones debidas a factores “reales” y el volumen diario de los mercados cambiarios, los economistas del enfoque de microestructura se centraron en la manera en que operan esos mercados. Si bien se trata de un punto de vista “neoclásico ortodoxo” –por ejemplo, hace mucho hincapié en las asimetrías de información de los agentes y semejantes- consideramos que es pertinente su descripción de cómo operan estos mercados. La presentamos de manera resumida.

El punto de partida es que en los mercados cambiarios –que son descentralizados- operan dos clases de agentes. Por un lado, los clientes (puede ser una empresa, una compañía de seguros, etcétera), que son los que inician una operación cambiaria. Y, por otra parte, los intermediarios, o dealers, que en su mayoría son bancos. A diferencia de los corredores, o brokers, los dealers toman posición invirtiendo su propio dinero. Y sus ingresos están determinados por el spread entre los precios ask y bid. El bid es el máximo precio al que el dealer está dispuesto a comprar una moneda, en un momento específico. Esto significa que, si el cliente vende, recibe el precio bid. El ask es el precio más bajo al que el dealer está dispuesto a vender. Por lo tanto, si el cliente compra, paga el precio ask, que es un poco más elevado que el bid. La diferencia, o spread, constituye el ingreso del dealer. Por ejemplo, supongamos que la cotización que informa el dealer a su cliente sea 1 EUR = 1,12504 USD y 1 EUR = 1,12508 USD. El primero es el precio bid, y el segundo es el ask. El spread es 0,00004.

Por otra parte, y como proveedor de liquidez, el dealer debe mantener un determinado inventario, ya que una posición excesiva en una moneda lleva a un aumento del riesgo (por ejemplo, por alteraciones en el tipo de cambio). Por lo tanto, busca mantener un nivel de inventario que no signifique un riesgo importante. Con estas aclaraciones, veamos un ejemplo teórico, que tomamos, algo modificado, de [Richard K.] Lyons (1995).

Supongamos que un cliente se conecta (la operación es en línea) con un dealer (un banco) porque desea cambiar 10 millones de euros por dólares. El dealer cotiza el par EUR/USD (los precios bid y ask) y se concreta la operación. Sin embargo, no desea mantener una posición tan elevada en euros. Por ejemplo, desea que el desbalance de su inventario sea de solo el 10% de la operación, o sea, 1 millón de euros. Por lo tanto, para descargar el exceso, se conecta con otro dealer (por caso, otro banco). Este acepta que el primero descargue euros por un valor de 9 millones. Pero ahora este segundo dealer decide que su participación en el desbalance sea de una décima de 9 millones, o sea, 900.000 euros. De manera que se conecta con un tercer dealer, con el que descarga el desbalance de su inventario de 8,1 millón de euros. En el límite, si se mantienen estos supuestos, el volumen de las transacciones habrá alcanzado los 90 millones de euros, cuando en principio la operación era de solo 10 millones. En definitiva, al menos una parte significativa del volumen de transacciones se explica por esta forma de operar del mercado.

Algunas consecuencias

La hinchazón en los volúmenes operados entre los intermediarios -o dealers- parece tener poca relación con la especulación o con crecimiento de capital ficticio. Pueden tener alguna incidencia en las alteraciones de las relaciones de cambio, pero nada que demasiado fundamental. Desde un enfoque marxista –lo hemos discutido en otras notas, también en Valor, mercado mundial y globalización– pensamos que el determinante más “estructural”, de fondo, de los tipos de cambio tiene que ver con la productividad (el nivel de desarrollo de las fuerzas productivas), en primer lugar. En una segunda instancia, con variables macroeconómicas como inflación, nivel de deuda, fase del ciclo económico, situación de la cuenta corriente y semejantes. Por último, entra el aspecto financiero especulativo, que profundiza (pero no determina) los movimientos tendenciales.

En el enfoque de la financiarización, en cambio, lo central en lo que atañe al tipo de cambio pasa a ser lo financiero. La idea de Guttmann sobre que un 80 u 85% de los volúmenes operados en los mercados cambiarios son por especulación y significan crecimiento de capital ficticio, tienen que ver con esa matriz teórica de fondo. También la idea de Brunhof (1996) sobre que, en el régimen de cambios flotantes (posterior al sistema de Bretton Woods) “las tasas de cambio entre las monedas dependen de relaciones entre políticas monetarias nacionales y arbitrajes de mercados financieros” (p. 48). Se trata de análisis alejados de los fundamentos materialistas. Es una concepción que está en línea con la idea de que en la actualidad el dinero es una creación político-estatal “de la nada”, y con el rol, diríamos desmesurado, que la tesis de la financiarización da a la moneda para establecer los llamados “regímenes de acumulación” (fordista, posfordista, régimen de acumulación financiarizada, y similares). En este respecto, será necesario analizar críticamente la concepción monetaria que hay detrás de todo esto.

Por último, una observación de método: es necesario hacer la crítica al capital financiero (en tanto una forma particular del capital) a partir del conocimiento específico de su funcionamiento y contradicciones. No hay que marearse con las cifras. La “inflación” de números, acompañada por una suerte de fetichismo de las finanzas –la tesis de que estas pasaron a tener los altos mandos, por encima de cualquier otra forma de capital- suele ir de la mano de un desconocimiento del asunto en sus especificidades. Lo hemos tratado en otras notas con relación a las cifras «gigantescas» en los mercados de derivados. Ahora lo vimos con el mercado cambiario. Habría que despejar estos falsos problemas para ir a la esencia, por fuera del “ruido” de superficie.

Por Rolando Astarita