La utopía desarmada

La crisis ha impuesto de golpe y porrazo en la cabeza de todos una manera más realista de mirar la economía mundial. Muchos mitos se han derrumbado estrepitosamente, pero pocos son tan significativos como la utopía del interés compuesto. Es decir, la fe ciega de los banqueros en que los mercados producen dinero a partir del dinero mismo mediante alquimia financiera.

Desde hace meses, John Authers, analista principal de mercados del Financial Times de Londres, ha venido revisando sucesivos estudios que demuelen dicha ilusión. El más contundente y demoledor hasta el momento ha sido el venerable “Gilt Report” publicado por el Banco de Inglaterra y cuyo título alude a los bonos de la Corona, denominados de ese modo. En su edición del 2008 muestra como a lo largo de toda la historia registrada del mercado financiero más antiguo y todavía el segundo más grande del mundo, el británico, el precio de las acciones apenas supera el rendimiento de los bonos y ambos sólo con suerte y en determinados períodos superan a la inflación.

En su columna “The short view” del 13 de febrero del 2009, Authers revisa un estudio del Credit Suisse que llega a una conclusión similar analizando los retornos reales, es decir corregidos por inflación, de acciones y bonos del gobierno y empresas, en los mercados estadounidense y británico, entre 1900 y fines del 2008.

El primero de los gráficos que presenta Authers y que se reproduce a continuación, comprueba que en EE.UU. el rendimiento real promedio en ese largo período es de 1% anual para los bonos del Tesoro (línea roja), de 2,1% anual para los  bonos de empresas (línea rosada) y de sólo 1,7% anual para los precios de las acciones (línea gris) 

Se aprecia asimismo en el gráfico que durante períodos muy prolongados, nada menos que entre 1900 y 1950, el precio de las acciones (línea gris) de hecho crece menos que la inflación y su comportamiento resulta inferior tanto a los modestos bonos del Tesoro como a los bonos de empresas. En otras palabras, un accionista promedio que hubiese invertido en 1900 en una cartera accionaria similar al conjunto del mercado, se encontraría medio siglo después con la desagradable sorpresa que habría perdido dinero.

El segundo gráfico muestra los mismos cálculos para el mercado de Londres y los resultados son aún peores. Como se aprecia, los bonos de la corona, los famosos “gilts”, han rentado lo mismo que los bonos del Tesoro estadounidense desde 1900 hasta ahora, es decir, 1% real anual en promedio (línea roja).

Los bonos de empresas británicas han rentado menos que sus pares estadounidenses, puesto que sólo han logrado un retorno real de 1,4% promedio anual (línea rosada). Lo más decepcionante es el precio de las acciones en el mercado londinense, el que apenas ha aumentado un 0,4% promedio real anual, es decir, apenas por encima de la inflación (línea gris).

Cabe hacer notar del gráfico que a lo largo de la mayor parte del siglo, los precios de las acciones en el mercado de Londres de hecho crecieron menos que la inflación. De este modo, un accionista que hubiese mantenido desde 1900 una cartera compuesta por todas las acciones transadas en la Citi, comprobaría que el valor real de las mismas era sustancialmente inferior a la inversión inicial casi todo el tiempo hasta fines de los años 1980.

Sólo a partir del inicio del largo ciclo alcista que empezó entonces y terminó con la crisis actualmente en  curso, el precio de sus acciones habría logrado superar levemente a la inflación. Se aprecia asimismo que los bonos de empresas tampoco lograron superar a la inflación durante largos períodos. Todo ello comprueba el anterior estudio de los “gilts” comentado al inicio de esta nota. ¡Lindo negocio!

De este modo, ni siquiera la inversión en índices bursátiles ofrece resultados seguros en el largo plazo y ciertamente nada de atractivos. Mucho menos se puede confiar en los operadores bursátiles que se ufanan de su habilidad supuesta o real para comprar y vender oportunamente. Es bien sabido y múltiples estudios así lo demuestran, que en el largo plazo no hay uno solo de ellos que haya sido capaz de ganarle a los impersonales índices bursátiles. Sus boyantes proyecciones, agudas recomendaciones y certeros “datos,” sólo le achuntan durante los contados períodos en que los mercados van para arriba. Sin embargo, como se puede apreciar en ambos gráficos, dichos períodos corresponden la mitad del tiempo, o menos.

El resto del tiempo los mercados van para abajo en largos ciclos seculares y lo más probable es perder plata si se invierte en acciones. El estudio del Credit Suisse concluye que el único negocio que ofrece un retorno de largo plazo razonable a los inversionistas en mercados financieros son los modestos dividendos de las acciones.

En efecto, este aspecto más prosaico y concreto de la inversión en acciones, que usualmente es menospreciado por los operadores bursátiles, permite elevar la rentabilidad de las mismas en unos pocos puntos porcentuales adicionales. De este modo, sumando las ganancias de capital y los dividendos, se habría logrado un retorno real total de la inversión en acciones de 6% anual promedio en el mercado estadounidense a lo largo de un siglo. Esa rentabilidad se compone del 1,7% derivado de las ganancias de capital, es decir del precio de las acciones y un 4,3% proveniente de los dividendos.

En el caso del mercado londinense, los dividendos fueron equivalentes a un retorno real de 4,7% promedio anual, lo que sumado al 0,4% que aumentó el precio de las acciones, arrojaría un retorno total de 5,1% promedio anual a lo largo del siglo. Es decir, la única ganancia significativa proviene de los dividendos y no del aumento de precios de las acciones, el cual como se observa es ínfimo, cuando no se pierde dinero.

Sin embargo, el retorno así calculado por Credit Suisse parte de algunos supuestos que resulta muy difícil que se cumplan en la vida real y por lo tanto los retornos serán con toda probabilidad incluso menores que estos modestos niveles. En primer lugar, suponen que el inversionista adquiere propiedad real de acciones en todas las empresas del mercado. Ello resulta muy difícil para una persona, puesto que le significaría estar ajustando constantemente su cartera de modo de adecuarla a las proporciones de todas las que se transan en el mercado. En segundo lugar, supone que se reinvierten todos los dividendos recibidos.

Ello descarta los fondos que siguen índices accionarios, por ejemplo, o cualquiera otra que no signifique acceder a la propiedad de las acciones mismas y por lo tanto a los dividendos, los que constituyen la fuente sustantiva de las ganancias como se ha mostrado. En tercer lugar, supone que los costos de transacción son cero, es decir, que no se pagan comisiones, ni impuestos a las ganancias, ni nada.

En la realidad, las solas comisiones de los operadores resultan usualmente de varios puntos porcentuales por año. En otras palabras, al igual que ocurre con las AFP, las comisiones de los operadores se comen buena parte sino toda la rentabilidad, que en este caso proviene casi exclusivamente de los dividendos.

Finalmente, cabe recordar que el cálculo del Credit Suisse se ha efectuado hasta diciembre del 2008, cuando la crisis actual se encuentra a medio camino y todo indica que los mercados accionarios van a continuar cayendo fuertemente, así como las ganancias y por lo tanto los dividendos de las empresas. De hecho, como se puede apreciar en los gráficos, el último tramo de la curvas accionarias apuntan claramente hacia abajo.

El ciclo secular a la baja que se inició el 2000 seguramente va a continuar todavía por muchos años más, como muestra el propio estudio del Credit Suisse y se comenta más adelante. Es decir, las conclusiones anteriores se basan en un momento cuando todavía no se corrige del todo la burbuja que infló las bolsas en el curso del larguísimo ciclo al alza que precedió la crisis actual y que se aprecia claramente en los gráficos. En resumen, los resultados del mismo estudio realizado en diez o veinte años más, probablemente van a arrojar resultados aún más demoledores para la utopía del interés compuesto. Finalmente, el estudio del Credit Suisse expuesto por Authers evalúa la probabilidad que los mercados accionarios recuperen el nivel máximo alcanzado el año 200 en el curso de los próximos años. Evalúa esta probabilidad basada precisamente en la historia de los cien años anteriores, que se muestra en los gráficos de más arriba.

Las conclusiones se presentan en el último gráfico adjunto, que muestra que lo más probable es que el precio de las acciones que componen el índice estadounidense Dow Jones (línea azul) no recuperen sus niveles del 2000 en el curso de la próxima década y aún más allá. En efecto, las probabilidades que ello ocurra antes del 2019 son inferiores a 50%.

Existe un 25% de probabilidades que dicho nivel no se recupere ni siquiera en treinta años. Es decir, hay una probabilidad alta que todavía el 2039 los precios de las acciones estadounidenses no recuperen su valor real anterior al inicio del actual ciclo secular a la baja. La suerte del FTSE británico (línea roja) no se ve mucho mejor en el gráfico. Incluso si se suman los benditos dividendos, la probabilidad de recuperar la inversión efectuada el año 2000 es muy reducida en el curso de la próxima década y aún dentro de veinte años todavía existe una probabilidad alta de no recuperar una inversión realizada el 2000.

De este modo, los analistas internacionales responsables  están dando un gran tapabocas  a los mandamases de las AFP, que andan diciendo que dentro de muy poco van a recuperar los fondos que perdieron en sus especulaciones en los mercados financieros alrededor del mundo. Asimismo, las autoridades y el país entero deben enfrentar de una vez por todas que no se puede sostener un sistema de pensiones sobre una utopía y se debe volver cuanto antes al sistema de reparto. Este último funciona con una lógica completamente diferente.

Es un seguro de base muy amplia en el cual todos los trabajadores en actividad y sus empleadores cotizan mensualmente una prima reducida, con la cual se garantiza a todos los que ya no pueden trabajar, una pensión de por vida bastante similar a sus respectivos salarios en actividad.

Este sistema no depende para nada de los mercados financieros y por lo mismo ha sido capaz de ofrecer pensiones dignas a poblaciones mucho más maduras que la chilena, en todos los países desarrollados. También en Chile para aquellos que han logrado jubilarse por el INP. Los sistemas de reparto han logrado sobrevivir con éxito a lo largo de todo el siglo en que, como muestran los gráficos anteriores, poco y nada se podía haber logrado de los mercados financieros.

Manuel Riesco Economista CENDA